インデックス投資のパラドックス The paradox of Index funds

ウォーレンバフェットもお墨付きのインデックス投資についてですが、ハワード・マークスが今月７日の顧客向けメモで、面白いコメントをしていました。要約するとインデックス投資への資金集中の結果、本来、合理的なインデックス投資が、非合理的になることを予想するというものです。そのプロセスは下のとおりです。

①投資家は利益を求め、アクティブに投資
②歴史的に、アクティブ投資は、インデックス投資をアウトパフォーム出来ていない
（但し、合理的な価格形成には寄与している）
③「②」の結果、マーケットをアウトパフォームしようとするアクティブ投資家が減り、
　インデックス投資に資金が集まる。
④「③」の結果、インデックス採用銘柄が過大評価される一方で、アクティブ投資の競争が薄れ、アクティブ投資の機会が生まれる。
⑤「①」に戻る。

私も昨今の風潮から、インデックスファンドの優位性を当たり前と受け止めていましたが、あたり前に受けとめてしまうことほど、株式市場の持つ反射性に気づかないため、フィードバックループに巻き込まれてしまうというロジックに改めて、気づかされました。

今後も、独立的思考、二次的思考、多面的な思考を鍛えて、マーケットに対峙していきたいと思います。

Howard Marks  provided interesting comment on the index investment. To sum up, he says that too much money has gravitated toward index investment  because of its rationality and that would make index investment irrational paradoxically. The process of its cycle is below.

1. Investors want high return and invest actively 
2. Active investment could have not outperformed index investment  historically; it has contributed to making the reasonable price of equity.
3. As a result of "2." , less investors invest actively and more investors invest in index fund.
4. As a result of "3." , index fund is overvalued and there will be less competition for active investors and  there will be a lot more opportunity for the active investors to outperform index fund.  
5. goes back to "1."

I took it for granted that index investment performs better than active investment overall unless active investors have special skill set. However, I just recalled the fact that the more things are commonly good the less they are good in the end, as the market is reflexive by its nature.  

I would do the best to be an independent, elaborate, versatile thinker to survive in the market.

手堅いビジネス

時代の変化を受けるビジネスは、常に競争優位性を失う危険があります。
そのため、私は時代の変化に影響され難い業種に投資することが多いです。
例えば、信号機器大手の日本信号、NTT工事業者のシーキューブ、ガス工事業者の協和日成等がその手の会社になります。この手の会社は、独占・寡占会社から仕事を受注しますが、企業の規模・出向者受入・許認可業種である等の様々な理由から、過渡な価格競争に陥らず、安定的に利益を確保しています。経営陣は株主利益を代表している訳ではありませんが、それなりに配当を出しているため、企業価値毀損のリスクはある程度ヘッジされます。問題は、この手の会社は、割安な時（感覚的にはPER 7倍以下、配当3.5%以上くらい）以外に、特に頑張って買う理由もないことです（成長企業でないため）。
また機会があれば、この手の会社をたくさん買いたいと思っています。

The business which is susceptible to change is always in being danger of losing its competitive advantage.
Therefore, the businesses which are not susceptible to change are my favorite, e.g. Nippon Signal which is  a leading signal manufacturer, C-Cube which is  a NTT contractor and Kyowanissei which is a gas fitting contractor. These companies receive orders from monopolistic or oligopolistic enterprises. For various reasons such as its contractor's size, seconded managers and license, they will not fall into price competition and stably earn profits. Although their management does not represent shareholder's interests, reasonable dividend will mitigate the risk of the misuse of capital. The problem is that in the current market I can't find any of this kind of companies underpriced enough to buy; the ideal valuation of those stocks are PER 7 times or less and dividend 3.5% or more. I would want to buy a lot more of  this kind, if the window of opportunity gets open again in the future. 

所感 テスラ Some thoughts on Tesla: New Star or Just another bubble

テスラは米国の新興企業で電気自動車メーカーです。

2016年12月末決算（1ドル＝100円）は、
売上7,000億円、当期損失▲670億円。
PBR約12倍で、総資産2兆2,664億円。自己資本4,750億円、
時価総額5兆9,311億円。
2016年度の自動車販売台数8万台弱。

同業中堅のマツダ（株）の2017年3月期で比較すると、
売上5兆2,143億円、当期利益937億円。
PBR約1倍で、総資産2兆5,245億円。自己資本1兆394億円。
時価総額9,082億円。
2016年度の自動車販売台数156万台弱。

以上のとおり、市場はテスラをかなり高く評価しています。
（販売台数はマツダの２０分の１も、時価総額は６倍）
自動車産業は、キャピタルインテンシブで、かつ競争が激しい業界です。テスラが生産する電気自動車については、ブランド戦略が成功しているということは別として、本質的な競争優勢性がいまいち理解できません。そもそもトヨタやGM等の巨人が資本力や技術力、経験値を使ってまで、勝てない競争優位性を持っているようには思えません（ちなみにトヨタはグループで年間1,000万台以上販売しています）。

理解が困難なものに期待感が膨らむ時に、バブルは発生しますが、テスラの株価はバブルの状態にあると考えています。CEOイーロン・マスクのカリスマ性への妄信、自動運転への期待、電気自動車時代の到来への期待感、等々の様々な要素が、ポジティブフィードバックループを形成していると感じています。

特に取引する訳ではありませんが、市場の変調を感じるための「坑道のカナリア」として、テスラには今後も注目していきたいと思っています。

Tesla is an American electric carmaker, founded in 2003.

2016 fiscal year's result is following.  *1 dollar = 100 yen
Sales 70 billion yen, and net loss 6.7 billion yen.
PBR 12, total asset 2,266.4 billion yen and capital 475 billion yen.
Capital valuation 5,931 billion yen.
Numbers of car production in 2016 are around 80,000.

With comparison to Tesla, I refer to Mazda.
Sales 5,213.4 billion yen, and net income 9.3 billion yen.
PBR 1, total asset 2,524.5 billion yen. Capital 1,039 billion yen.
Capital valuation 9,082  billion yen.

Tesla is valued  highly in the market: Tesla produces cars 20 times less than Mazda but valued 6 times more in capital valuations. The automaker industry is highly capital intensive and very competitive. Studying Tesla, its brand recognition seems well but its competitive advantage is unclear to me. Is there anything Tesla does that Toyota or GM can not do?

The complex things that are hard to understand causes bubble, and I believe that Tesla's stock is in the state of bubble. Trust in Tesla's CEO, Elon Musk's charisma as a leap of faith, hope for self-driving car, hope for electric cars. All those things create positive feedback loop. 

I do not trade Tesla stocks, however I will be attentive to Tesla's stock price as a canary in a coal mine to test the market sentiment.